Мистерията на оценката
Тази статия е версия на място на нашия бюлетин Unhedged. Премиум абонатите могат да се регистрират тук, за да получават бюлетина всеки делничен ден. Стандартните абонати могат да надстроят до Premium тук или да разгледат всички бюлетини на FT
Добро утро. Прекарах голяма част от миналата седмица във Венеция, за срещата на върха за бизнеса на лукса на FT. Щастлив съм да съобщя, че само един участник падна в канал (той беше добре), че луксозната индустрия остава в лошо състояние (дори ако дивият бум след пандемията свършва) и че Тинторето се издигна интелигентно нагоре в моите лични класации на най-великите художници (Веласкес и Ел Греко все още са на първите две места). Изпратете ми своите топ 5: [email protected].
Мистерията на оценката
Нещо се случи с оценката на американските акции преди около тридесет години. Вземете, само за един пример, циклично коригираното PE съотношение на Робърт Шилър (цената на S&P 500, разделена на неговите 10-годишни средни печалби). През 1995 г. изглеждаше като добре поддържана средна връщаща серия, където средната стойност беше около 15. Оттогава изглеждаше като малко по-променлива, но все още предимно средна връщаща серия, където средната стойност е около 28:
Ако смятате, че оценките са важен, макар и неточен индикатор за дългосрочна възвращаемост (както аз правя), това е важно и досадно. Дори и да сте готови да приемете, че нещо в оценките се е променило преди тридесет години (както много инвеститори в стойност се борят да направят), фактът, че се е променило, изисква обяснение. Ако не разбирате това, как можете да знаете, че друга промяна не наближава или вече не е тук? Приемайки, че има статистическа връзка между оценките и дългосрочната възвръщаемост (някои смятат, че няма), ако не разбирате защо връзката се променя с времето, би било безразсъдно да я използвате за вземане на решения.
Мислех върху този проблем, без да стигна до някакво особено категорично или полезно заключение за смущаващо дълго време.
Най-доброто ми предположение беше, че това, което се промени, беше инфлацията. Когато оценките бяха по-ниски, инфлацията като цяло беше по-висока и, което е по-важно, по-малко стабилна. Акциите често се смятат за хеджиране на инфлацията, но това е само отчасти вярно. Високата и нестабилна инфлация (а всяка висока инфлация е нестабилна) затруднява живота на компаниите, забавя реалния растеж с течение на времето и може да допринесе за рецесии. Логично е постоянно по-високата инфлация да се свързва с по-ниски оценки на капитала. За съжаление на тази теория току-що имахме най-големия инфлационен скок от 40 години и оценките само се повишиха. Това не означава, че трябва напълно да зарежем идеята. Инфлационните очаквания останаха като цяло под контрол през последните няколко години и за оценките почти сигурно очакванията са от значение, тъй като акциите са толкова дълготраен актив. Все пак 10-годишните инфлационни очаквания по модела на Федералния резерв на Кливланд бяха около 2 процента преди пандемията и сега са около 2,5 процента, а оценките не се интересуват малко.
Друга възможност е последните няколко десетилетия просто да са били наистина странни. Те включват два епични балона, финансова криза, която се случва веднъж в живота, революция в паричната политика и глобална пандемия. Може би би било нереалистично да се очаква някакви пазарни закономерности да се задържат в такава вихрушка и старите модели в крайна сметка ще се наложат отново. Може да има нещо в това, но разглеждането на 30-годишен период и обявяването му за аномален е малко повече, отколкото социалният учен в мен може да понесе.
Самият Шилър беше притеснен, че в продължение на много години съотношението му Cape беше много високо, докато акциите нарастваха все повече. Неговото решение беше да коригира лихвените проценти. Неговата „излишна доходност от Cape“ (ECY) е реципрочната стойност на мултипликатора на Cape, изразена като процент, минус реалната възвръщаемост на 10-годишните държавни облигации. Тъй като това е по-скоро доходност, отколкото мултипликатор, по-високият ECY означава, че акциите са по-евтини. И исторически погледнато, ECY наистина върши доста добра работа, като сигнализира за добри и лоши времена за закупуване на акции. Въпреки това, докато по времето, когато Shiller представи за първи път ECY през 2020 г., това направи S&P 500 да изглежда по-разумна цена от класическото съотношение Cape, това вече не е така, защото лихвите се повишиха рязко и цените на акциите също се повишиха. Точно както при Кейп, има доста различни ECY режими преди и след 90-те. Преди средният ECY беше около пет процента; сега е половината от това ниво (и в момента ECY е на отвратителните 1,2 процента).
В скорошна публикация блогърът и бивш капиталов стратег Джим Полсън предложи пет интересни обяснения за промяната в Cape ratio:
Икономическите цикли са станали по-меки: „От 1854 г. до Втората световна война САЩ са били в рецесия през 42 процента от времето. От 1980 г. тя е имала рецесии само в 11 процента от времето. Вероятно, когато един от най-големите рискове за инвеститорите в акции, рецесиите, се случват по-рядко, оценките могат и трябва да се разширят.“
Съставът на пазара се промени, като по-бързо развиващите се технологични компании съставляват по-голям част от него: „От 80-те години на миналия век САЩ се радват на бързи темпове на модернизация, включително оптични влакна, мобилни телефони, компютри, интернет, социални медии, услуги за стрийминг и сега AI . . . иновациите винаги са получавали по-високи коефициенти, тъй като голяма част от тяхната стойност се основава на бъдещия бизнес растеж . . . нарастващите акции винаги са получавали по-високи коефициенти на PE в сравнение с цикличните акции.“
Сега пазарът е по-ликвиден: „Не само индивидуалното [пазарно] участие се подобри значително, но и международните инвеститори също се разшириха. Технологичният напредък също подобри ликвидността, тъй като електронната търговия вече прави инвестирането много по-лесно. Подобно на всяка отделна акция, когато ликвидността се подобри, волатилността намалява и оценките се повишават.“
„Производителността на печалбата“ или реалната печалба на работник се е повишила. „От 1940 г. насам съществува тясна връзка – корелация от +0,69 – между коефициента PE на фондовия пазар и производителността на печалбата. Това, което е най-впечатляващото в тази връзка е, че когато фондовият пазар беше в стария си стабилен диапазон на оценка, производителността на печалбата също беше в стабилен диапазон. Когато производителността на печалбите надхвърли този диапазон през 1990 г. и оттогава се повиши, оценката на фондовия пазар също прекъсна стария си диапазон на оценка и остана по-висока.“
Мисля, че първите две идеи са завладяващи и интересни, а третото и четвъртото не са. Започвайки с частите, с които не съм съгласен, не виждам как разликата в ликвидността между сега и преди 30 години е достатъчна, за да обясни значително движение в средните оценки. Сега акциите са по-ликвидни, но тогава имаше ежедневна ликвидност, а в много лоши дни – дните, които наистина имат значение – ликвидността все още е проблем днес. Също така си струва да се отбележи, че нисколиквидните активи - частен капитал и дълг - не се търгуват с голяма отстъпка на днешния пазар.
Що се отнася до производителността, съгласен съм с Полсън, че производителността е най-важното нещо, в смисъл, че тя е най-важният двигател на растежа както за икономиките, така и за бизнеса. От гледна точка на инвеститор обаче, това, което има значение, са нивата на печалба и растежът на печалбата, а не техните двигатели. В най-добрия случай обяснение на оценки, базирани на по-висока производителност, се свежда до обяснение, основаващо се на по-висок растеж. Ако растежът на производителността е добър за оценките, това е защото означава по-високи темпове на растеж.
Това ни води до втората точка на Полсен, че сега пазарът съдържа повече акции с растеж. Това обяснение има широк смисъл, но ме изнервя донякъде, защото смятам, че темповете на растеж са много трудни за прогнозиране. По-високият бъдещ растеж на печалбите трябва, при равни други условия, да бъде отразен в по-висока оценка, ако цените на активите са настоящата стойност на бъдещите парични потоци. И ако погледнем текущата реколта от огромни компании с доминиращ растеж и техните мощни пазарни позиции, лесно е да си помислим, че техните темпове на растеж ще продължат. Историята обаче ни учи, че доминиращите позиции на пазарите, включително пазарите на технологии, могат да изчезнат доста бързо (General Electric, IBM, Nokia и др.). Може да се окаже, че днешните технологични компании се радват на полупостоянна динамика на „увеличаване на възвръщаемостта от мащаба“, която ще помогне на техния растеж да продължи по-дълго, отколкото на минали компании. Но просто не съм сигурен.
Това оставя последната точка на Полсън, че сега икономиката е по-циклична. Съгласен съм с инстинкта на Полсън, че най-лошите икономически моменти са тези, които имат най-голямо значение за инвеститорите. Именно по време на рецесии има най-голяма вероятност компаниите да фалират, когато има склонност да се случват искания за маржин и когато паническите продажби унищожават портфейли. Но, отново, наистина ли последните 30 години, с техните балони и сривове, бяха толкова спокойни – достатъчно спокойни, за да оправдаят удвояването на оценките? Може би модерното централно банкиране е премахнало най-трудните ръбове на икономическия цикъл, но отново не съм сигурен.
Оценяването има значение. Идеята, че цената, която плащате за финансов актив, няма значение за бъдещата възвръщаемост от този актив, не е за начало. Но как най-добре да се измерват оценките и как най-добре да се използват тези измервания при вземането на решения, остава много труден въпрос.
Едно добро четене
Контролът на наемите не решава жилищните кризи.
FT Unhedged подкаст
Не можете да се наситите на Unhedged? Слушайте нашия нов подкаст за 15-минутно гмуркане в най-новите пазарни новини и финансови заглавия, два пъти седмично. Вижте последните издания на бюлетина тук.
Препоръчани бюлетини за вас
Swamp Notes — Експерт прозрение за пресечната точка на парите и властта в политиката на САЩ. Регистрирайте се тук
Крис Джайлс за централните банки — Важни новини и възгледи за това какво мислят централните банки, инфлацията, лихвените проценти и парите. Регистрирайте се тук
